毛利率持续走低，周群飞掷19亿元分红，蓝思科技哪有新故事？
撰稿|行星
来源|贝多财经
2025年以来，A股上市公司赴港股IPO的热潮持续升温，多家龙头企业不约而同地启动了“A+H”上市计划。近日，蓝思科技股份有限公司（下称“蓝思科技”，SZ:300433）向港交所递交了上市申请，中信证券为其独家保荐人。
贝多财经了解到，蓝思科技于2015年3月18日在深交所创业板上市，代码为“300433”，至今已有10年。本次报考港股，该公司计划将募资金额用于扩展产品服务组合、扩大全球布局、提升垂直整合智能智造能力。
诚然，蓝思科技在过去的数年中依托“苹果果链”优势得以快速扩张，但随之而来的“苹果依赖症”也不免让市场担忧。与此同时，该公司还存在毛利率等核心盈利指标大幅下滑、定增项目变更延期、递表前大手笔分红等问题。
这不禁令人疑惑，蓝思科技对投资者的吸引力，究竟还有多少？
一、依靠苹果起家，大客户依存症犹存
蓝思科技的发展历程，最早可以追溯到创始人周群飞于2003年成立的深圳市蓝思科技有限公司（下称“深圳蓝思”）。在周群飞的带领下，深圳蓝思在业内首创玻璃面板技术，并获得了与摩托罗拉V3合作的机会，迅速在业内打响名声。
在蓝思科技正式于湖南成立，并开始在当地建设生产与研发中心的第二年，该公司通过了苹果公司（NASDAQ:AAPL）的供应商认证，并为全球首款全屏触控智能手机提供防护玻璃产品，由此奠定了智能终端功能面板的主流技术路线。
当下，蓝思科技已成为一站式精密制造解决方案提供商，凭借在玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、皮革、矽胶等材料技术的积累，实现了从原材料及功能结构件生产，到功能模组贴合，再到整机组装的智能终端全产业链垂直整合。
蓝思科技的业务主要集中在消费电子、智能汽车领域，能够为智能手机、电脑、智能穿戴等产品，中控台、仪表盘等车载电子玻璃及组件提供精密制造解决方案。此外，该公司还将业务延伸至智慧零售终端。
据弗若斯特沙利文资料，按2024年的收入计算，蓝思科技是全球最大的消费电子精密电子结构件及模组综合解决方案提供商，市场份额13.0%；也是全球最大的汽车交互系统综合解决方案提供商，市场份额20.9%。
但需要指出的是，即便已积累了众多客户，核心客户对其业绩的贡献依旧相当显著。2022年、2023年和2024年（即“报告期”），该公司前五大客户的销售额分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，在总收入中的占比约八成。
蓝思科技来自的第一大客户（即苹果公司）的销售占比虽然已由2022年的71.0%降至2024年的49.5%，但报告期内蓝思科技来自后者的收入分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，依旧存在依赖单一客户的局限性。
二、净利润“开倒车”，毛利水平降幅显著
自2015年登陆科创板以来，蓝思科技的营业收入便持续保持高增长态势。2022年、2023年和2024年，蓝思科技的收入分别约为466.99亿元、544.91亿元和698.97亿元，复合年增长率约为22.3%。
报告期内，蓝思科技的净利润分别为25.20亿元、30.42亿元和36.77亿元，复合年增长率约为20.8%；非国际财务报告准则下的经调整净利润分别为25.20亿元、30.96亿元和38.38亿元，亦实现了稳定增长。
但拉长时间线后不难发现，蓝思科技的盈利能力较此前存在较大差距。该公司2025年的净利润曾同比增长98.3%，并达到49.55亿元的峰值，但2025年便骤降57.7%至20.70亿元，且至今仍未恢复到2025年的水平。
更不容乐观的是，蓝思科技的毛利虽然由2022年的85.47亿元增至2024年的101.83亿元，但在收入与利润尚能维持增长的背景下，其毛利率却与前两项业绩指标背道而驰，由2022年的18.3%降至2024年的14.6%。
蓝思科技解释称，毛利率的下滑主要是由于毛利率较低的智能手机与电脑类的整机组装收入增加，以及智能汽车及座舱类相关毛利率减少。而在2025年，蓝思科技的毛利率还曾达到29.4%，仅四年便出现腰斩。
另据蓝思科技披露的2025年第一季度财报，该公司2025年第一季度实现收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润和扣非后净利润分别为4.29亿元和3.78亿元，分别同比增长38.71%和60.99%。
蓝思科技2025年第一季度的毛利率为12.8%，较2024年一季度的12.52%提升了0.28个百分点，但却较2024年末的14.6%出现进一步下滑，经营成本控制、运营效率提升等方面的能力仍有很大的提升空间。
三、腾挪定增资金，大额分红引发争议
蓝思科技在招股书中表示，此次上市募集到的部分资金将用于丰富与扩展产品及服务组合、探索产品的其他应用场景，扩大全球业务布局和产能，提升垂直整合智能制造能力，并推进消费电子、智能穿戴和智慧零售终端的整机组装生产线。
但贝多财经注意到，A股上市十年来蓝思科技募得的资金并不算少，除了首次公开募资15.49亿元外，该公司还在2017年通过发行可转债募资48亿元，并先后进行了两次定增，累计直接募资245.17亿元。
蓝思科技最近一次融资是2025年初通过定向增发募集约150亿元的资金，彼时该公司表示，上述资金将被用于投资长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设、工业互联网产业应用等四个项目，以及补充流动资金。
但在此之后，蓝思科技却变更了相关募投项目的使用资金，将多个原定建设项目的投资金额调低，并将项目达到预定可使用状态日期延长至2025年12月31日；而其“补充流动资金”承诺金额则由19.88亿元增至46.88亿元。
据此计算，该笔定增中蓝思科技用于补充流动资金的资金占募资总额的比例已达到31%，超出监管规定的30%红线，因而被外界诟病腾挪定增资金补流；且定增时间距今已有四年，但募投项目却仍处在建设期，项目回报率待考。
截至2025年一季度末，蓝思科技的总资产为791.42亿元，总负债为298.32亿元，资产负债率为37.69%。截至同期末，该公司拥有货币资金95.12亿元，但短期与长期借款合计157.66亿元。
此外，在业绩尚未恢复到鼎盛时期的2024年，蓝思科技却反其道而行之，计划向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），合计分红19.84亿元，占当期归母净利润的比例高达54.74%。
本次报考港交所上市前，蓝思科技的董事长、总经理周群飞通过蓝思科技（香港）持股56.28%，通过长沙群欣持股5.78%，其配偶郑俊龙直接持股0.07%，二者合计持有蓝思科技62.13%的股份。
也就是说，蓝思科技2024年超12亿元的现金分红落入了实控人周群飞及其配偶的口袋。前脚大额分红，后脚募资补血，叠加腾挪定增资金、大存大贷等负面舆论，市场上对于蓝思科技此次赴港上市必要性的质疑声不小。
